北京时间10月22日晚间，贵州茅台公布2021年度第三季度业绩，2021年前三季度收入同比升11%，归母净利润同比升10%，单三季度来看，收入同比升10%，归母净利润同比升12.4%，单第三季度归母净利增速小幅低于市场一致预期。除了业绩之外，三季度中茅台较为重要的大事就是换了新帅。9月24日茅台召开临时股东会，茅台新任掌门人丁雄军对市场关注核心的部分问题也给出了诚恳细致的解答，释放出积极信号，海豚君认为真正比较有价值的一点，是关于价格体系和营销体制改革，新董事长明确了改革的决心，方向上为价格及渠道市场化、营销体系数字化。1）价格改革：茅台酒价格受供求关系等多因素影响，改革方向是市场化和法制化，未来价格需反映合理价值，海豚君认为实际上是让市场看到了未来茅台进一步涨价的预期。2）营销体系改革：定制酒已取消，目前渠道包括：经销商、自营、直销（商超+电商）、其他。未来将规范原有渠道，积极探索新零售渠道，加快实现数字化营销（物理防伪转为数字化、CRM 系统追踪真实客户）。3）量：产量上努力实现供需紧平衡，产能取决于原料、环境承载力、技术人才等因素。4）产品结构：调整产品档次结构，打造中端、次高端、高端、超高端等不同价格带的拳头产品。其它值得关注的数据还有，公司中秋国庆旺季投放超8,000吨（估计2019/2020年同期投放量均在7,400吨左右），其中茅台酒投放市场的总量将保证在7500吨附近，同比基本持平，茅台1935和香溢五洲茅台酒两款新品投放约600吨，并要求经销商严格执行100%拆箱、库存100%清零、提高零售比例。第三季度贵州茅台直销占比环比第二季度小幅下滑。2021Q3直销渠道实现收入51.81亿元，同比增长57.9%，占酒类销售收入的比重为20.3%，同比提升6.2pct，较2021Q2环比小幅下滑1.4pct，批发渠道实现收入203.41亿元，同比小幅增长1.9%，较2021Q2环比大幅上升10个pct以上。三季度以来，特别是7~8月份，整个白酒板块出现向下较大调整，海豚君认为主要是市场对白酒政策风险担忧加剧成为板块下跌的主要因素，市场悲观情绪蔓延为资金外逃原因之一，股王贵州茅台也遭遇了一定程度的估值下杀，但海豚君已在《贵州茅台：业绩并非核心矛盾，估值杀风险才需警惕》二季报中指出，贵州茅台近5年估值中枢在33倍市盈率附近，是极具安全边际的估值大底部，随着其股价8月20日跌落至阶段低点后（实际上彼时动态PE为39倍）便开始反弹，充分反应了市场对其估值底部区间的确信程度。随着时间移动到10月中旬的秋季糖酒会，海豚君渠道调研沟通下来的反馈整体较为平淡，主要是因为在白酒行业增速较上半年明显放缓（基数原因）、此前市场交流已较为充分难有预期差，即使白酒行业整体“量减、价增、挤压式增长”趋势未变，市场情绪依旧偏“淡”。另外，叠加消费税力度及范围或加大，市场对白酒行业政策风险担忧情绪间歇性发作，成为短期影响贵州茅台估值的重要因素。就整个三季度而言，海豚君认为虽有政策过度担忧因素，以及公司遭ESG评级至最低水平、海外投资机构减持茅台等诸多利空，茅台还是艰难地小幅估值修复，说明市场对高端酒老大未来发展的信仰还是非常强，叠加茅台动销及批价方面表现稳定，体现了基本面的良好本质并未改变，海豚君认为茅台从年初高溢价调整到现在相对略微偏高区间，年底有望迎来估值切换，未来大概率继续通过提升团购或直营渠道占比、加密价位带（推出 1935 等）以实现利润的继续增厚，以稳定地业绩增长来消化估值。贵州茅台2021年前三季度营业总收入770.53亿元（+10.8%），归母净利润373亿元（+10.17%），扣非净利润373.75亿元（+10.19%）。贵州茅台2021年单三季度营业总收入263亿元（+10%），归母净利润126亿元（+12.4%），扣非净利润127亿元（+13.2%），环比增速有小幅下滑，同比增速提升明显，此前市场普遍一直预期归母净利增速为15%左右，海豚君认为主要是茅台酒Q3向市场投放量略低于预期。分产品来看，21Q3核心产品茅台酒的销售收入为220亿，同比增长5.6%，增速较21年第二季度有所下滑，而系列酒的销售收入为34.8亿，同比增长48%，收入占比较21第二季度小幅下滑，这主要受三季度国家整治资本市场追捧白酒行业 “酱酒热”，茅台旗下酱香型系列酒动销可能也受到了一部分抑制。
二
毛利率
净利润率同比小幅下降
21第三季度毛利率91%，同比小幅下降，净利率51%，同比也小幅下降，主要由于第三季度税金率上升，及管理费用率上升整体略微大于茅台销售费用率下降的幅度。
数据来源：公司公告、海豚投研
第三季度管理费用率7.5%，同比上升0.7个百分点，21Q3茅台轻微减少了市场投入，销售费用率2.5%，同比下降0.1个百分点，整体费用略微小幅上升。茅台酒依然是贵州茅台的主要收入来源，且飞天茅台在终端市场长期供不应求，其市场实际成交价仍长期高位运行。今年年初，为了控制酒价，茅台颁布“拆箱令”，要求所有的茅台专卖店和经销商将80%的茅台酒拆箱售卖。一个月后，拆箱政策升级，拆箱比例从80%调整至100%。今年8月，茅台酒的拆箱政策又扩大到精品茅台和牛年生肖茅台。目前散瓶茅台一批价2800元左右，整箱茅台一批价3750元附近的价格，由于原箱茅台相比散瓶茅台更具收藏价值，“拆箱令”也变相抬高了原箱茅台的终端价格，最高时，原箱茅台酒的实际单瓶售价高达4000多元。鉴于茅台酒终端售价近期有所回落，茅台有了一定的主动权，海豚君认为下一步茅台可能会取消飞天茅台酒的拆箱规定，尽可能控制批价不再大幅上行。预收账款 102.6 亿，环比小幅减少-1.05亿，可以认为在正常年度中二季度经销商向茅台酒厂提前打款的预收款项基本在第三季度释放为茅台的真实收入。三季度，公司经营净现金流净额150亿元，同比上升20.36%，主要是茅台的子公司财务公司吸收集团公司其他成员单位资金增加，销售商品所收到的现金291.60亿，与收入增长趋势基本相符合。
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